Эмитентом ценных бумаг не являются

Эмитентом ценных бумаг не являются
Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются

 

 

Способы регулирования рынка ценных бумаг в США

О. Лашкуль, юрисконсульт филиала ОАО «МТС» «Макро-регион «Урал»

Как известно, современное российское законодательство относительно рынка ценных бумаг, выраженное преимущественно в нормах одноименного закона, построено на американской модели регулирования данной отрасли.

При этом формирование американской модели законодательства относится к началу 20 века, когда в период президентства Франклина Рузвельта были приняты основные нормативные акты: Закон о ценных бумагах (Securities Act of 1933) и Закон об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934), а также Закон об инвестиционных компаниях (Investment Company Act of 1940) и Закон об инвестиционном консалтинге (Investment Advisors Act of 1940), послужившие основой такого регулирования1. Данный процесс по упорядочению отношений на рынках ценных бумаг стал реакцией на Великую депрессию 1929 г., вызванную крахом фондового рынка, и был обусловлен одновременно двумя факторами: с одной стороны, необходимостью создания таких условий, которые обеспечили бы экономику страны насыщением капиталом, а с другой, необходимостью защиты прав инвесторов путем предоставления им полной и правдивой информации. Кроме того, в 20-30-х гг. многие штаты приняли так называемые «законы голубого неба» (Blue Sky laws) в связи с необходимостью защиты интересов акционеров от мошеннических действий руководства компаний. Действие этих законов распространялось на местные корпорации и корпорации из других штатов, если они ведут дела в данном штате. Законы содержали положения, позволявшие судам квалифицировать в качестве мошенничества излишне оптимистичные заявления или прогнозы должностных лиц корпорации, которые не имели под собой реальных оснований. Однако на сегодняшний день нормативная база рынка ценных бумаг США не ограничивается названными законами.

Как известно, источниками административного права США наряду с федеральным законодательством, законодательством штатов, судебными решениями являются акты административных органов, которые по своему количеству значительно превосходят как законодательные акты, так и судебные решения2. Все административные учреждения уполномочены в настоящее время Конгрессом на издание актов, развивающих, дополняющих, интерпретирующих положения соответствующих законов. Основным органом в сфере регулирования и контроля за выпуском и обращением ценных бумаг является учрежденная в соответствии с законом 1934 г. Комиссия по рынку ценных бумаг и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC). Исходя из экономических потребностей государства и общества, увеличения масштабов рынков ценных бумаг, появления новых финансовых инструментов, механизмов, Комиссия принимает подзаконные акты в соответствии с меняющимися условиями, имеет право интерпретировать законы, проводить расследования возможных правонарушений, передавать материалы для судебного преследования3. Таким образом, повышенный интерес государства к рынку ценных бумаг США обусловил многообразие источников, регулирующих комплекс соответствующих правоотношений.

Между тем, многие американские правоведы отмечали прямую взаимосвязь между экономическими процессами, происходящими в стране, и степенью, и характером регулирования рынка ценных бумаг4. В периоды бума в экономике и значительного влияния производственного сектора прослеживалась тенденция к либерализации норм и положений, регулирующих выпуск и обращение ценных бумаг. И напротив: банкротство крупнейших предприятий, нанесшее колоссальные убытки широкому кругу публичных инвесторов, экономике в целом, потребовало от государства перехода к жесткой регламентации рынков5. Наиболее яркой иллюстрацией данного феномена стало принятие закона Сарбейнса Оксли (Sarbanes- Oxsley Act), в 2002 г., вызванное банкротством корпорации Enron и получившее огромный общественный резонанс. Данный закон был основан на самом масштабном после Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. пересмотре американского рынка капитала.

Однако следует заметить, что особенности административного процесса в США предполагают комплексный подход при урегулировании данной отрасли. Концепция так называемой «административной парадигмы» в США основывается на трех основных принципах6:

Изданию административных актов должна в обязательном порядке предшествовать «административная экспертиза». Вследствие специфики и достаточной сложности отрасли рынка ценных бумаг определить необходимость и целесообразность той либо иной нормы права могут лишь высококвалифицированные специалисты. Комиссия по рынку ценных бумаг в силу своих полномочий ежедневно осуществляет контроль за публичной эмиссией ценных бумаг, проверку деятельности брокерских компаний, способствует повышению уровня компетентности инвесторов. Соответственно издание соответствующих норм происходит на основании многолетнего опыта данного государственного органа в сфере выпуска и обращения ценных бумаг. При этом для участников рынка ценных бумаг всегда предпочтительно проведение такой экспертизы в целях недопущения экономических ошибок и негативных последствий вследствие принятия необоснованных норм.

Более того, проведение соответствующей экспертизы на предмет обоснованности принятия административных актов не исключает возможных ошибок. Поэтому издание административных актов в США – это обязательно итог сформировавшихся общественных отношений субъектов рынка и потребности регулирования данных отношений. Согласно Административно- процессуальному Закону США ( The Administrative Procedure Act) акт может быть принят только после того, как участники правоотношений, подпадающие под действие нововведения, а также иные заинтересованные лица будут иметь возможность высказать свои комментарии относительно принимаемого акта. Федеральный закон требует, чтобы каждое учреждение сообщало в официальном правительственном вестнике «Федерал Рэджистэр» о предполагаемом издании нормативного акта. Сообщение должно содержать: 1) указание на время, место и характер нормотворческой процедуры; 2) ссылку на акт, которым предоставлено нормотворческое полномочие; 3) цель или существо акта либо изложение проблематики, изучаемой в связи с подготовкой акта. Вслед за публикацией такого сообщения учреждение обязано предоставить всем заинтересованным лицам возможность участия в нормотворческой процедуре путем представления ими письменных, устных заявлений, документов, материалов и т. п. Кроме того, учреждения проводят конференции, на которые приглашают представителей заинтересованных организаций.

Данная особенность процесса принятия административных актов, в том числе в сфере регулирования рынка ценных бумаг, позволяет в определенной степени исключить возложение на участников рынка необоснованных обременений и обязанностей. Так, например, в 2000 г. Комиссией были издан акт о частичном раскрытии информации и использовании инсайдерской информации (Selective Disclosure and Insider Trading). Основанием издания данного акта послужили участившиеся случаи раскрытия информации об эмитенте выборочно отдельным лицам в нарушение принципа публичного раскрытия информации. В целях недопущения данной практики Комиссия квалифицировала в качестве правонарушения выборочное раскрытие информации со стороны любого работника компании. В ходе нормотворческой процедуры представители компаний- эмитентов указали на недопустимость применения акта ко всем без исключения работникам компании, мотивировав свою позицию тем, что в таком случае персонал «среднего звена» лишался бы возможности осуществлять полноценное сотрудничество с контрагентами без опасения разглашения информации, которая должна быть раскрыта в соответствии с законом. Комиссия, согласившись с данными доводами, ограничила применение акта только лишь к топ-менеджерам корпораций-эмитентов, которые непосредственно взаимодействуют с аналитиками рынка ценных бумаг.

И, наконец, потенциальные административные нормы касательно рынка ценных бумаг должны также быть объектом компетентного анализа специалистов на предмет стоимости и эффективности. В соответствии с Законом о совершенствовании национальных фондовых рынков (National securities Market improvement Act) 1996 г. Комиссия по рынку ценных бумаг и биржам обязана осуществлять нормотворческую деятельность в соответствии с соблюдением принципов эффективности, конкуренции и необходимости привлечения капитала. Нормативные акты, не соответствующие указанным требованиям, подлежат отмене судом. По данным основаниям в 2005 г. была отменена установленная Комиссией норма о том, что 75% от общего числа членов корпораций должны составлять независимые директора.

В настоящее время отношения в США на рынке ценных бумаг регулируются не только нормами права, выраженными в нормативно-правых актах, но и так называемыми «принципами права», характерными для стран с англосаксонской системой. Данный подход в США порождает множество споров относительно применимости и обоснованности такого рода регулирования. Ведь при всесторонней защите прав инвесторов, как наиболее уязвимой стороны в таких отношениях, в жертву приносится доступность на американский рынок ценных бумаг, а соответственно, и приток инвестиций.

В США к принципам регулирования, выраженным в существующих законах, относятся в том числе, но не ограничиваясь:

– предоставление компаниями- эмитентами достоверной информации о своей деятельности, выпущенных ценных бумагах и рисках, связанных с инвестированием в эти бумаги;

– защита интересов инвесторов со стороны брокеров, дилеров, бирж, на основе честного и справедливого взаимодействия7.

Когда нарушена норма закона, последствия для нарушителя очевидны: применение напрямую санкций, содержащихся в данной норме. Но каковы же последствия в том случае, когда определенные действия субъекта не нарушают норму, но нарушают существующий принцип?  В США в данном случае применимы два подхода:

Первый заключается во внесении в законодательство соответствующих поправок, запрещающих определенные действия на рынке ценных бумаг, а второй включает применение непосредственно принципа права напрямую. Два данных подхода отражают два конкурирующих способа регулирования. С одной стороны, американские правоведы утверждают, что сфера рынка ценных бумаг весьма специфична, имеет четкие критерии и подлежит регулированию только лишь специальными нормами, предписывающими участникам рынка ценных бумаг необходимость совершения определенного рода действий, либо, напротив, запрет. Сторонники же так называемого «доктринального регулирования» во главу угла ставят ценности «публичного порядка», т. е. обеспечивая в первую очередь защиту интересов государства и общества.

Очевидно, что приоритеты того или иного способа регулирования зависят не только от воли законодателя, но и от сложившейся экономической и политической конъюнктуры на рынке. Когда будет велико влияние групп, представляющих интересы корпораций, очевидно, что предпочтение будет отдаваться требованиям, четко установленным в отраслевых нормативных актах, и, наоборот, при лоббировании интересов инвесторов возникнет перевешивание роли принципов отношений на рынке ценных бумаг.

При всем при этом, как отмечает американский исследователь в данной области Джеймс Парк, недопустимо «слепое» применение принципов. В данном случае необходимо установить следующее:

является ли тот или иной принцип устоявшимся в правоприменительной практике либо новеллой;

согласуется ли он с действующими нормами права либо противоречит им; насколько сильны и допустимы доказательства совершенного правонарушения;

приводят ли данные действия субъекта к нарушению публичных интересов8.

В большинстве своем регулирование на рынке ценных бумаг в США находит выражение в специальных нормах. Существуют нормы права, предписывающие необходимый размер уставного капитала для брокерских компаний, раскрытие компанией-эмитентом конкретных сведений при эмиссии ценных бумаг, необходимость регистрации в уполномоченных органах консалтинговых компаний в сфере инвестиций до момента начала осуществления такого консалтинга. Существует законодательно выраженные ограничения относительно конкретных манипуляций при размещении ценных бумаг. Данные нормы являются результатом сложного административного процесса по их принятию, который, в свою очередь, инициируется после осознания обществом необходимости придания определенным стандартам поведения формы закона.

В то же время отрасль регулируется также и принципами, получившими свое выражение в присущих системам англосаксонского права статутах и общем праве (Common Law). Мошенничество, например, на рынке ценных бумаг в его концептуальном понимании, преследовалось на протяжении весьма длительного периода времени. Также существует принцип соответствия высоким стандартам брокерских компаний, принцип необходимости деятельности инвестиционных консалтинговых компаний с должным уважением (принятия всех мер) для соблюдения интересов инвесторов.

Впервые разграничение регулирования принципов и норм права было проведено Верховным судом США в решении по административному делу в 1947 г. Предметом рассмотрения стало обжалование акта Комиссии по рынку ценных бумаг, заключавшемся в следующем. По мнению комиссии, должностные лица и менеджмент компании не имели права осуществлять покупку привилегированных акций в процессе реорганизации с целью сохранения контроля над компанией. Свое решение Комиссия мотивировала следующим образом: «Принимая во внимание тот факт, что должностные лица и менеджмент компании являлись на тот момент доверенными лицами компании, соответственно, не имели права осуществлять покупку и продажу ценных бумаг в процессе реорганизации компании». Вывод Комиссии основывался на имеющихся судебных прецедентах, возлагающих на указанных лиц такие ограничения. Однако Верховный суд в своем решении указал, что ни Комиссия, ни суды не были правомочны на введение такого ограничения. Решение было отменено, а дело направлено на новое рассмотрение в Комиссию. При повторном рассмотрении Комиссия вынесла решение, имеющее аналогичные последствия, но уже по иным основаниям. Комиссия в своем решении указала, что данные действия по покупке ценных бумаг компании не соответствуют принципу, закрепленному в параграфах 7 и 11 Закона о публичных холдинговых компаниях. Иными словами, по мнению Комиссии, действия указанных лиц нарушали принцип, выраженный в статуте. Не согласившись с решением Комиссии, в апелляционной жалобе менеджмент компании отрицал возможность применения новой трактовки статута к отношениям, возникшим до такого толкования, иными словами, обратной силы статута. По их мнению, Комиссия могла лишь установить соответствующие ограничения для отношений, возникших в будущем. Однако, отказывая в удовлетворении жалобы, Верховный суд указал, что одним из правомочий Комиссии является регулирование существующих отношений на рынке ценных бумаг. Отрицание такой возможности подрывало бы саму суть административного процесса. При этом регулирование отношений возможно не только посредством специальных норм, но и общих принципов: «Не каждый статут, способствующий эффективному функционированию рынка ценных бумаг, должен немедленно трансформироваться в форму специальной нормы. Некоторые из принципов должны пройти определенную стадию развития для рационализации в специальной норме, в то время как другие целесообразно применять к непредвиденным ситуациям исходя из свойства прямого действия. Административный орган при этом имеет возможность руководствоваться в зависимости от ситуации как специальной нормой, так и общим принципом»9.

Применительно к рынку ценных бумаг США можно заметить, что отношение государства к способам регулирования данной отрасли время от времени меняется. Колебания эти, надо полагать, связаны с текущей экономической ситуацией. Очевидно, что в большинстве своем компании, выпускающие ценные бумаги публичного размещения предпочитают законодательное регулирование отношений. И действительно, если учесть, что эмитент добросовестно соблюдает существующие правовые нормы, весьма неприятным сюрпризом может оказаться применение новых ограничений и санкций, следующих из толкования принципов организации рынка ценных бумаг. Непредсказуемость такого регулирования, безусловно, негативным образом скажется на деятельности участников рынка. С другой стороны, общество, представленное неквалифицированными инвесторами, определенно предпочтет возможность регулирования отношений общими принципами и положениями. Ведь в данном случае интересы инвесторов наиболее защищены10.

Как уже отмечалось, в России современная модель регулирования рынка ценных бумаг воспринята из правовой системы США, несмотря на существенное различие в подходах к пониманию сущности и правового содержания ценной бумаги. И в данном случае такая правовая рецепция выглядит весьма обоснованной. Нецелесообразно в условиях интернационализации фондовых рынков создавать качественно отличающуюся модель от уже имеющихся в странах с развитой экономикой. Как пишет Ю. Е. Туктаров, «американское законодательство о секьюритис является в историческом смысле первой моделью специального регулирования рынка капитала, возникавшие впоследствии регулятивные системы исходят в первую очередь именно из этой модели. С этой точки зрения все существующие в мире правопорядки могут быть ранжированы по степени сходства с оригиналом (американской моделью)»11.

Основные полномочия по регулированию рынка ценных бумаг в обеих системах возложены на уполномоченные государственные органы. Однако американская Комиссия наделена более широкими полномочиями по принятию нормативных актов и обеспечению соответствия практики законодательству об американских ценных бумагах («securities») посредством административных и других мер. Суды в России, в отличие от правовой системы США, как известно не наделены нормотворческой функцией, следовательно, не участвуют напрямую в формировании правовой основы рынка ценных бумаг.

Цели регулирования рынков России и США также совпадают. Закон «О рынке ценных бумаг» направлен на защиту интересов инвесторов, где ключевую роль играет информационная открытость эмитентов бумаг и профессиональных участников на рынке ценных бумаг. Для этого в законе введено понятие «раскрытие информации», установлены формы раскрытия информации и состав информации, требующей обязательного раскрытия всем заинтересованным лицам независимо от целей получения данной информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение. В целях защиты инвесторов законом введены нормы об ответственности участников рынка ценных бумаг за нарушения законодательства о ценных бумагах. Установлена ответственность должностных лиц эмитента за выпуск незарегистрированных ценных бумаг или осуществление недобросовестной эмиссии; за осуществление профессиональной деятельности на этом рынке без соответствующей лицензии и за манипулирование ценами профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Конкретные меры ответственности за наиболее опасные правонарушения на рынке ценных бумаг указаны в административном и уголовном законодательстве РФ.

При этом многие вопросы регулирования рынка на сегодняшний день остаются открытыми. В частности, пробелы в законодательстве касаются ответственности за использование закрытой информации («insider trading»), ответственности за манипулирование рынком, регулирования продажи российских ценных бумаг за рубежом, не установлены условия доступа на рынок компаний, предлагающих ценные бумаги к публичному размещению.

Так, в отличие от законодательства США Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» сам по себе не предусматривает специального регулирования допуска к фондовому рынку. Однако такую функцию способны выполнять правила о раскрытии информации, которые в случае с ч. 6 ст. 16 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» являются ключевым инструментом допуска к фондовому рынку и фактически от них зависит модель такого допуска.

Верным представляется высказывание Ю. Е. Туктарова относительно регулирования рынка ценных бумаг в России и США: «Несмотря на различия технического порядка, как законодательство о секьюритис, так и законодательство о рынке ценных бумаг стоит на одной и той же идейной почве защиты инвесторов путем принудительного раскрытия информации, предоставляемой на случаи, когда (а) в отношениях с инвестиционным риском (б) присутствует тяжело или вовсе непреодолимый фактор асимметрии информации. При наличии идеологической общности они имеют разную внешность, в том числе это касается границ, которые законодатель устанавливает для того круга отношений, на который распространяется действие этого рода законодательства»12.

В отличие от некоторых иных специальных законов, Закон «О рынке ценных бумаг» не содержит положений, устанавливающих принципы регулирования данной отрасли. Между тем, из анализа данного закона и принятых в соответствии с ним подзаконных актов следует, что защита прав инвесторов как наиболее уязвленной стороны правоотношений выходит на первый план. И данное вмешательство представляется обоснованным исходя из особой роли отношений для общества и государства. Вмешательство государства в частноправовую сферу, по мнению М. И. Брагинского, осуществляется в публичных интересах и, прежде всего, с целью защиты слабой стороны. Поэтому защиту прав инвесторов можно безусловно исходя из толкования существующих нормативных актов рассматривать как непоименованный принцип отрасли13.

Д. В. Славецкий выдвинул тезис о том, что защита слабой стороны в договоре – новый принцип гражданского права, отвечающий современным потребностям российской правовой науки. По его мнению, «правовая идея защиты слабой стороны в договоре представляет непоименованный в законодательстве доктринальный, институциональный принцип гражданского права, развивающий общеправовые принципы справедливости, соразмерности и сбалансированности при ограничении субъективных прав, добросовестности и недопустимости злоупотребления субъективными правами»14.

Подводя итоги, хотелось бы отметить, что регулирование рынка ценных бумаг в РФ, безусловно, должно строиться с учетом существующих моделей стран с развитой экономикой, в частности, США. При этом такая рецепция в целях универсализации и адаптивности гражданско-правового регулирования на территории РФ к соответствующим нормам и практике иностранных и международного рынков ценных бумаг должна строиться не путем слепого копирования отдельных положений, а с учетом специфики национальной правовой системы и существующих экономических реалий. Ввиду этого представляется обоснованным:

выстраивание нормативной базы исходя из концептуальных принципов и одновременное закрепление данных принципов в тексте закона;

обеспечение баланса интересов инвесторов и хозяйствующих субъектов, осуществляющих размещение ценных бумаг;

установление требований для доступа на российские фондовые рынки компаний- эмитентов, осуществляющих публичное размещение ценных бумаг;

дифференциация регулирования выпуска ценных бумаг в зависимости от вида размещения и статуса потенциальных инвесторов (в США, например, в отношении компаний, осуществляющих размещение «квалифицированным инвесторам», т. е. профессиональным участникам рынка, значительно упрощена процедура такого размещения);

закрепление особого порядка принятия нормативных актов, регулирующих отрасль и обеспечивающего вовлечение в данный процесс как специалистов в данной области, так и заинтересованных лиц.

_____________________________________________________

1. http://www.sec.gov/about/laws.shtml.

2. Административное право зарубежных стран: Учебник / Под ред. Козырина А. Н. , Штатиной М. А. – М.: Спарк, 2003. – 464 с.

3. http://www.sec.gov/about.shtml.

4. John C. Coates, Privative vs. Political Choice of Securities Regulation^ A political Cost-Benefit Analysis, 41 Va. J Int’ l 531 (2001).

5. James J. Park The competing Paradigm of securities Regulation 57 Duke law journal (Fortcoming 2007) http://lawprofessors.typepad.com/securities/law_review_articles/index.html.

6. Jeffrey J. Rachlinski Administrative Decisionmaking: Rulemaking versus Adjudication: A Psychological Perspective? 32 FLA ST. U. L. Rew 529, 538-546 (2005).

7. U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 802-803, 817-818.

8. James J. Park.

9. 332U. S. 194 (1947) Цит. По James J. Park.

10. Elizabeth Magill, Agency Choice of Policymaking Form, 71 U. CHI. L. Rev / 1383 (2004). Available at http://lawprofessors.typepad.com/securities/law_review_articles/index.html.

11. Туктаров Ю. Е. Законодательство о рынке ценных бумаг: ценная бумага Versus Секьюрити, Вестник Федерального Арбитражного суда Западно-Сибирского округа», № 5, сентябрь-октябрь 2005 г.

12. Туктаров Ю. Е. Там же.

13. Брагинский М. И., Витрянский В. В. Договорное право. Книга первая, Изж. Доп. Стереотипное. М. Статут, 2002, с. 245-246.

14. Славецкий Д. В. Принцип защиты слабой стороны гражданско- правового договора: Автореф, дис. канд. юрид. наук. Волгоград, 2004, с. 8

Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются Эмитентом ценных бумаг не являются